「研值」是投资者教育与研究信息工具,所有内容仅供学习研究参考,不构成投资建议、不荐股、不代客理财、不承诺收益。 本平台不提供证券投资咨询服务。市场有风险,投资需谨慎,决策请以官方披露信息为准并自行判断。
李录 × PDD：买卖历史与重仓标的研究
!数据截至 2026-04-22,估值可能已过期,请以最新官方披露为准。
李录 × PDD：买卖历史与重仓标的研究
研究日期：2026年4月22日 数据截止：2025年Q4（13F报告期2025-12-31，提交日2026-02-19） 数据来源：SEC EDGAR 13F、StockCircle、GainiFy、GuruFocus、港交所权益披露、证券时报、财联社、聪明投资者等
一、李录 PDD 操作完整记录
| 时间 | 操作 | 持仓股数 | 持仓变化 | 买卖均价 | 当时PDD股价区间 | 持仓占比 | 推测原因 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2020年Q4 | 首次建仓 | 363,165股 | +363,165（新建） | ~$119.57 | $71.40 - $179.11 | ~2% | 中国移动互联网高速增长尾声，PDD用户量爆发，试探性少量建仓 |
| 2021年Q4 | 全部清仓 | 0股 | -363,165（完全退出） | ~$78.86 | $54.01 - $100.64 | 0% | 中国监管风暴（教育、互联网、平台经济），股价腰斩，止损出局 |
| 2025年Q2 | 二次大举建仓 | 4,608,000股 | +4,608,000（重新建立） | ~$104.95 | $88.35 - $122.19 | 17.93% | 中概股估值极度压缩，PDD基本面依然强劲，Temu全球化打开新空间，以约10x PE重仓买入 |
| 2025年Q3 | 持仓不变 | 4,608,000股 | 0 | — | — | 维持 | 坚守逻辑，静待市场重估 |
| 2025年Q4 | 持仓不变 | 4,608,000股 | 0 | — | — | 14.64% | Q4中概股承压，PDD跌约14%，仓位占比随市值下降，但李录未减持 |
截至报告日（2026年4月22日）：
- 持有4,608,000股，当前股价约$100-101，持仓市值约$4.6亿
- 较成本价约$104.95，当前浮亏约**-4% 至 -5%**
- 这是李录目前美股组合中第四大持仓
数据来源：StockCircle Himalaya Capital/PDD；GainiFy Li Lu Portfolio；SEC EDGAR CIK 1709323
二、买卖原因深度分析
第一次建仓（2020年Q4）：试探性押注，仓位克制
市场背景：
- 2020年Q4是中国移动互联网高速扩张的尾声。PDD已完成从拼团模式到全国性电商平台的蜕变，年活跃买家突破7亿，超越阿里国内DAU成为头部电商。
- PDD股价在2020年全年大涨，2月约$35，11月最高触$179。李录买入均价约$119，处于历史高位区间。
- 拼多多尚未被多数价值投资者认可，被视为"低价劣质"的临时现象。
推测买入逻辑：
- 农村市场下沉+10亿用户基数，护城河比市场预期更宽
- 黄峥的低价算法飞轮逻辑（流量→竞争→低价→用户→再流量）形成系统性优势
- 仓位仅2%，属于"研究性小仓"，说明李录在试探而非全面压注
对比当时估值： PDD 2020年Q4 P/S约15倍，P/E无法计算（仍亏损）。李录显然是用增长视角而非传统估值视角看待这笔投资。
清仓（2021年Q4）：监管风暴下的止损出局
市场背景：
- 2021年是中国监管最密集的一年：教育行业双减（7月）、滴滴强制下架、反垄断调查（腾讯、阿里、美团），互联网平台监管全面收紧。
- PDD在2021年全年股价腰斩，从高点$179跌至$55左右。
- 2021年8月，黄峥宣布卸任董事长。
推测卖出逻辑：
- 监管不确定性超出李录的能力圈判断——他无法评估中国政策走向
- 仓位仅2%，止损$3200万对喜马拉雅属于可接受的学费
- 当时李录整体转向美国市场（谷歌、美国银行），中国监管风险超出其舒适区
- 止损清仓而非坚持，说明李录区分"企业基本面下滑"和"外部政策风险"——后者他无法预测，选择离场
关键引语（推测逻辑）：李录曾说"我们只投资能力圈内的公司"——当外部政策风险超出能力圈时，他选择离开。
第二次建仓（2025年Q2）：以10倍PE压注中国最好的电商
市场背景：
- 2025年Q2，中美关税摩擦升级，中概股整体处于情绪冰点。PDD股价从2024年高点$165以上跌至$88-122区间，较高点下跌超40%。
- 中国互联网监管趋于稳定：2023年底，滴滴复业，蚂蚁问题基本解决，阿里巴巴、腾讯估值修复。
- PDD基本面：2024年全年营收同比增长59%，净利润率约27%，账上现金约3316亿元，PE约10-12倍。
- Temu全球化：2023年GMV约300亿美元，2024年约500-700亿美元，快速成为西方最大跨境电商平台之一。
推测买入逻辑（6个维度）：
- 估值修复机会：PE约10倍是历史极低水位，2023年曾达34倍。同等质量的美国平台（亚马逊、Meta）P/E在20-30倍
- 护城河已证实：4年后再看，PDD的"飞轮"没有被阿里/京东/抖音打破，反而市占率提升至21%+
- Temu打开增量：Temu将PDD的供应链优势复制到全球，是一个全新的价值创造引擎
- 极致现金流：PDD账面约3871亿元现金，几乎没有资本支出需求，自由现金流收益率接近10%
- 管理层更换风险解除：新管理层（陈磊）已运作2年，战略方向清晰，不再是黄峥卸任的不确定性
- 规模体量跃升：2025年买的不是2021年那个仍处于亏损、还在烧钱的PDD，而是年利润超千亿的成熟现金机器
仓位信号解读：
- 从363k股（2%）→4,608k股（18%）：规模扩大12.7倍，这不是试探，这是"正确理解后的全力一击"
- 总投入约$4.82亿，是李录迄今单笔建仓最大的中国资产
持有至今（2025Q3-Q4）：未动的坚守
PDD 2025Q4下跌约14%，但李录未减持。这与他的操作习惯一致：入仓之后只有逻辑改变才减仓，价格下跌不足以触发卖出。
当前（2026年4月）PDD面临的核心不确定性：
- 中美关税对Temu模式的冲击（"小包豁免"关税政策收紧）
- 监管罚款（幽灵外卖事件，1.52亿元罚款，影响约1%净利润）
- 国内消费增速放缓
三、李录历史重仓标的（>10%持仓或超大金额）
| 标的 | 买入时间 | 大致买入价 | 投入规模（估） | 峰值占比 | 买入理由概述 | 上涨开始时间 | 最终涨幅（从均价计） | 卖出情况 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 比亚迪（1211.HK） | 2002年7月IPO后 | 约8港元 | 约12亿港元（分批） | ~100%（彼时仅此一标的） | IPO基石，工程师文化，电池技术壁垒，中国制造业崛起 | 2003年底开始，2007年大涨 | 超40倍（套现180亿+港元） | 2021年起分批减持，2021-2022年大幅减仓，目前状态未知 |
| 美光科技（MU） | 2019年Q4 | ~$47.75 | ~50%第一大持仓 | 半导体低谷抄底，DRAM/NAND供需周期改善，AI数据中心驱动 | 2020年底开始 | 约+100%（2年），总浮盈$5.3亿 | 2023年Q1-Q2完全清仓（$58-64，共售出11.5M股） | |
| Alphabet（GOOG+GOOGL） | 2020年Q2 | ~$67.48（拆股后C类），$103.5（A类Q2 2022） | 约$2.2亿+（两阶段） | ~44%（合并计） | 搜索垄断护城河，广告+云+AI三驾马车，疫情低点入场 | 建仓后持续上涨 | +270%（GOOG，从$90均价计） | 2025年Q1减持593k股（GOOG），保留约80%仓位 |
| 美国银行（BAC） | 2020年Q1 | ~$21-30 | ~$3.4亿（含加仓） | ~30%+（2022年一度） | 疫情暴跌后买入，美国最大零售银行，利率上升受益，数字化领先 | 2020年底疫苗后开始 | 约+70%（含多次加仓后加权） | 2025年Q1首次减持，目前仍为第三大持仓 |
| PDD Holdings | 2025年Q2 | ~$104.95 | ~$4.82亿 | 17.93%（建仓当季） | 中概股冰点，PDD 10x PE，现金3871亿，Temu打开全球市场 | 尚未明显上涨（当前-4%） | 当前浮亏约-4%至-5% | 仍持有，未减持 |
| 伯克希尔哈撒韦（BRK.B） | 2021年Q3 | ~$280.85 | ~$2.52亿 | ~13% | 向恩师致敬+分散优质资产+保险浮存金护城河 | 建仓后稳健上涨 | 约+70% | 从未减持 |
| 华美银行（EWBC） | 2023年Q1 | ~$69.02（初次），$50.75（加仓） | ~$1.83亿 | ~9%（当前） | 硅谷银行危机误杀，中美跨境业务独特护城河，李录能力圈内 | 2023年底开始 | 约+84% | 从未减持 |
已退出且值得关注的重仓：
| 标的 | 持有时间 | 最终结果 |
|---|---|---|
| 邮储银行H股（1658.HK） | 2020.12-2022 | 约4港元买入，约6.5港元时浮盈64%，后续减持，是港股最大外部机构成功案例之一 |
| 百度（BIDU） | 约2016-2018 | 赚近$1000万，小仓位 |
| 阿里巴巴（BABA） | 2018+2020短暂 | 两次均小亏清仓 |
四、每个重仓标的的买入逻辑详述
1. 比亚迪（2002年，人生最大胜仗）
背景： 2002年比亚迪刚完成港股IPO，主业是镍镉电池，默默无名。李录通过一篇新闻发现比亚迪在给摩托罗拉供应二次充电电池，专程飞去深圳考察，与王传福深谈。
核心逻辑：
- 工程师文化公司：王传福本人就是工程师，十万理工人才是核心竞争力
- 中国人力成本+工程能力=全球制造业最有效率的组合
- 电池技术壁垒：比亚迪能自研电池，这在2002年极为稀有
- 垂直整合能力：从电池切入汽车是自然延伸，而非跨界冒险
何时变成大赢家：
- 2007年A股大牛市，比亚迪股价开始大幅拉升
- 2008年金融危机，股价从88港元跌至14港元，李录逆势加仓
- 2008年9月，李录说服芒格，芒格"拍桌子"让巴菲特出手，伯克希尔以8港元买入10%股权
- 2020-2021年新能源大牛市，比亚迪涨至300+港元
20年持有的代价： 中间经历股价从高点跌47%、王传福声誉危机、电动车迟迟难盈利等多重考验。李录始终未卖，直到2021年才开始减持。
李录原话： "我当初买入比亚迪，看中的是它在电池技术上的积累和垂直整合能力。后来它切入汽车、新能源，都是这种能力的自然延伸。"
2. 美光科技（2019年Q4，半导体周期底部的反周期投资）
背景： 2019年DRAM价格暴跌，美光半年内股价从$50跌至$28，市场普遍悲观。
核心逻辑：
- 存储芯片行业高度集中：三星、SK海力士、美光三家寡头格局，竞争烈度可预测
- DRAM价格受供需周期影响，底部时买入是概率优势极大的做法
- 数据中心+5G+AI带动长期需求增长，只是时间问题
- 当时P/B约1倍，极度便宜
买入策略： 2019Q4初仓7.81M股，2020Q1加仓2.1M股，2020Q3再加仓1.57M股——分三次建仓，表现出典型的"越跌越买"行为。
结果： 2年内美光从$48涨至$90+，李录浮盈约$5.3亿（+100%），2023年Q1-Q2全部清仓，用部分资金转向了新的标的。
3. Alphabet/Google（2020年Q2起，疫情抄底+AI时代下注）
背景： 2020年3-5月，疫情导致广告业务短期大幅下滑，Google股价从$1500跌至$1100（拆股前，约$55-$67拆股后）。
核心逻辑：
- 搜索护城河：全球90%搜索份额，这是无法复制的信息基础设施
- 广告收入下滑是临时的，数字广告长期增长趋势确定
- YouTube：全球最大视频平台，未来10年流量价值难以估量
- Google Cloud：从亏损走向盈利，AWS/Azure之后的第三极
- AI：Google拥有最深厚的AI研究积累（DeepMind、Transformer原创），未来AI时代受益确定性高
加仓逻辑（2022年Q2）： GOOG 2022年跌约30%，李录加仓1.33M股（均价$118），是典型的"好公司遇上宏观衰退恐慌=买入时机"
芒格背书： 芒格公开表示Google是他最后悔没买的公司之一，这很可能强化了李录的判断。
4. 美国银行（2020年Q1，疫情暴跌中的逆向买入）
背景： 2020年3月疫情恐慌，BAC从$35跌至$18，跌幅近50%。
核心逻辑：
- 美国最大零售银行+最大消费金融机构，金融危机后资产质量已大幅改善
- 利率上升周期受益：BAC是利率敏感型银行，净利息收入与利率正相关
- 数字化领先：BAC的移动端用户约3000万，领先美国传统银行
- 巴菲特大量持有：BAC是伯克希尔第一大持仓，给了李录信心
时机判断： 李录买入时机精准，正是BAC新一轮上涨起点。买入后18个月，股价从约$25涨至约$50，收益率超100%。
5. 伯克希尔哈撒韦B（2021年Q3）
买入逻辑（推测）：
- 向恩师芒格的"信仰仓位"——持有BRK等同于持有巴菲特的投资判断
- BRK是天然的多元化优质资产：保险+铁路+能源+消费+现金储备
- 巴菲特时代结束后（接班风险）反而可能提供买入窗口
- 当时BRK估值约1.2倍PB，合理偏便宜
6. 华美银行（2023年Q1，危机中的特定机会）
背景： 2023年3月硅谷银行倒闭，引发全美区域银行恐慌性抛售。EWBC从$70跌至$40左右（-40%+）。
核心逻辑（对李录而言有独特优势）：
- EWBC服务于美国华裔社区+中美跨境贸易，这是李录最理解的客群
- 与SVB不同：EWBC没有过度集中在科技股，资产质量更稳健
- 不良贷款率低于1%，资本充足率远超监管要求
- 李录懂中美商业文化，对EWBC的竞争壁垒有超出市场的理解
加仓（2023年Q2）： EWBC在Q1银行危机恐慌还未完全消退时，李录继续加仓480k股（均价$50.75），表现出"越跌越买"的一贯风格。
五、选股框架归纳（从实际持仓反推）
5.1 共同特征分析
从13只历史持股中提炼出的6个共同特征：
| 特征 | 具体表现 |
|---|---|
| 1. 寡头或垄断地位 | Google（90%搜索份额）、BAC（美国第二大银行）、美光（DRAM三寡头）、PDD（中国电商第一/第二） |
| 2. 定价权或成本优势 | 比亚迪（电池垂直整合）、PDD（极致低价飞轮）、Crocs（58%毛利率） |
| 3. 危机时买入 | 比亚迪（2008金融危机加仓）、BAC（疫情暴跌）、EWBC（区域银行危机）、PDD（中概股冰点）、美光（DRAM周期底部） |
| 4. 能力圈内的深度认知 | 中美科技/金融/消费品，李录对中国市场有独特理解，对美国金融体系有持续跟踪 |
| 5. 现金流强大 | PDD（年自由现金流1000亿+元）、Google（年FCF约700亿美元）、BAC（年净利润250亿美元）、BRK（保险浮存金） |
| 6. 管理层质量高 | 王传福（比亚迪）、桑达尔·皮查伊（Google）、Brian Moynihan（BAC）、黄峥+陈磊（PDD）——均以执行力著称 |
5.2 与"文明的投资"框架对照
李录在《文明、现代化、价值投资与中国》中提出：投资于3.0科技文明中最有活力的经济体的最有活力的企业。
| 投资框架要素 | 实际持仓印证 |
|---|---|
| 科技文明受益者 | Google、PDD（算法驱动电商）、美光（AI存储） |
| 复利增长的载体 | BRK（巴菲特的复利机器）、Google（FCF复利再投资） |
| 自由市场中的赢家 | 所有持仓均是在激烈竞争中胜出的企业 |
| 长期持有优质资产 | 比亚迪（20年）、Google（5年+）、BAC（5年+） |
| 中国经济红利 | 比亚迪、PDD、邮储银行、华美银行（EWBC服务中国移民社区） |
5.3 李录的四个投资品质（2025年9月北大演讲）
1. 独立思考
- PDD 2025年二次建仓：当市场对中概股极度悲观时，李录重仓买入——这是典型的逆向独立判断
- 比亚迪：2002年无人关注电池公司时买入，完全依赖自己的分析
2. 客观理性
- PDD 2021年止损：能够承认"我对这个市场的政策风险判断错误"，果断清仓
- 不用杠杆：避免强制清仓，让判断更理性
3. 耐心果断
- 等待3年+再次买入PDD：第一次清仓后，花了超过3年重建认知，才以10倍仓位重新进场
- 比亚迪持有20年：穿越多次50%+回撤从不卖出
4. 商业兴趣
- 跨文化背景（中国出生+美国教育+全球视角）让李录在中美科技/金融领域有无法复制的信息优势
- 对比亚迪的研究深入到"理解王传福的工程师基因"，这不是数据分析，是第一性原理的商业判断
5.4 三个经典"矛盾行为"值得关注
- 止损与长持并存：能20年持有比亚迪，也能1年止损PDD——李录的标准是"判断改变"而非"价格变动"
- 集中与分散并存：9只持股看似分散，实则前3大占70%+，是高度集中的
- 价值与成长并存：BAC（低P/B价值股）和PDD（高成长中国电商）同时在组合中——李录不拘泥于"价值"或"成长"的标签
六、对当前PDD持仓的启示
6.1 李录持有PDD的底层逻辑（推演）
基于其历史操作模式，李录持有PDD的核心判断可能是：
短期（1-2年）： 估值修复。PDD当前P/E约9-10倍，与美国同类平台20-30倍估值存在巨大折价，这一折价不具有永久性——只要中概股情绪回暖或PDD持续高质量增长，折价会收窄。
中期（3-5年）： Temu增长贡献。Temu 2024年GMV约500-700亿美元，若复制PDD模式在全球取得类似中国的市占率，长期贡献净利润可能达1000亿元以上。目前市场对Temu的定价几乎是零或负数。
长期（5-10年）： 中国消费升级。中国年人均消费从$5000→$15000的进程中，PDD的商家生态和用户心智是受益最直接的平台之一。
6.2 当前风险
| 风险因素 | 严重程度 | 李录止损触发条件（推测） |
|---|---|---|
| Temu关税冲击（小包豁免被取消） | 中-高 | 若Temu GMV持续下滑超30%，可能触发 |
| 国内竞争加剧（抖音电商） | 中 | 若PDD市占率连续2年下滑，可能触发 |
| 监管风险再度爆发 | 低-中 | 若出现2021年级别的政策打压 |
| 管理层变动 | 低 | 陈磊目前稳定 |
| 中美关系恶化→退市风险 | 低 | 目前属于尾部风险 |
6.3 从大师视角看持有/卖出时机
李录历史上的卖出信号（反推）：
- 外部监管/政策变化超出能力圈（→PDD 2021年清仓）
- 更好的机会出现（→美光2023年卖出，转向其他）
- 估值充分实现（→比亚迪2021年开始减持时PE超50倍）
当前PDD不触发以上任何一条：
- 政策趋于稳定
- 没有明显更好的替代标的
- PE仍在10倍左右，远未"充分实现估值"
结论（分析视角，非投资建议）： 在李录的逻辑框架下，除非PDD出现基本面实质性恶化或监管黑天鹅，他大概率会长期持有这笔仓位，并可能在股价进一步下跌时加仓。当前约-5%的浮亏对于一个预期3-5年的价值投资者而言，属于正常波动范围。
七、附录：喜马拉雅资本投资战绩汇总
美股全部操作记录（公开13F可查，按盈亏排序）
| 标的 | 买入时间 | 卖出时间 | 持有周期 | 投入规模 | 估算收益率 | 结果 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Alphabet（GOOG+GOOGL） | 2020Q2 | 持有中（部分减持） | 5年+ | ~$2.2亿 | +270%~335% | 赚 |
| 美光科技（MU） | 2019Q4 | 2023Q1-Q2 | ~3.5年 | ~$3.7亿 | +~100%，$5.3亿浮盈 | 赚 |
| 美国银行（BAC） | 2020Q1 | 持有中（部分减持） | 5年+ | ~$3.4亿 | +70%（加权） | 赚 |
| 伯克希尔B（BRK.B） | 2021Q3 | 持有中 | 3年+ | ~$2.52亿 | +70% | 赚 |
| 华美银行（EWBC） | 2023Q1 | 持有中 | 2年+ | ~$1.83亿 | +84% | 赚 |
| 西方石油（OXY） | 2024Q2 | 持有中 | ~2年 | ~$5880万 | +~46%（估） | 赚 |
| Crocs（CROX） | 2025Q4 | 持有中 | <1年 | ~$5372万 | +19% | 赚 |
| 苹果（AAPL） | 2020Q4 | 大部分已减持 | 4年+ | ~$3820万 | +~97% | 赚 |
| Meta（META） | 2020Q3 | 2022Q2 | ~1.5年 | — | +~164% | 赚 |
| 百度（BIDU） | ~2016 | 2019Q4 | ~3年 | — | -31.8%（13F均价） | 小亏 |
| 新浪（SINA） | ~2016 | 2018Q2 | ~2年 | — | -39.6% | 小亏 |
| 阿里巴巴（BABA） | 2020Q1 | 2020Q2 | <1年 | — | -35.1% | 亏 |
| 微博（WB） | ~2017 | 2018Q2 | ~1年 | — | -86.7% | 亏 |
| PDD（第一次） | 2020Q4 | 2021Q4 | 1年 | ~$4330万 | -34%（$3200万亏损） | 亏 |
| PDD（第二次） | 2025Q2 | 持有中 | <1年 | ~$4.82亿 | -4%~-5% | 待定 |
公开美股胜率（不计港股）： 10赚4亏（含PDD第二次未确定），约71%；若PDD第二次最终盈利，则11赚4亏，约73%。
报告生成时间：2026年4月22日 研究员：AI Berkshire 投研团队 免责声明：本报告为学术研究目的，不构成任何投资建议。所有推测性内容已明确标注"推测"或"推演"。
参考来源
- SEC EDGAR - Himalaya Capital 13F Filing (CIK: 1709323)
- StockCircle - Himalaya Capital PDD Transactions
- StockCircle - Himalaya Capital Full Portfolio
- GainiFy - Li Lu Portfolio Q4 2025
- Motley Fool - Li Lu 75% in 3 Stocks (2026/03/20)
- GuruFocus - Himalaya Capital Portfolio
- 证券时报 - 买比亚迪赚145亿，17年战绩深度复盘
- 新浪财经 - 坚守比亚迪19年，李录两天套现24亿
- 新浪财经 - 160亿最新持仓公布（2025/05/28）
- 财联社 - 中国顶流私募李录罕见重仓拼多多
- MintVentures - 深入理解拼多多（2025/09）
- Granite Firm - Li Lu & Himalaya Capital
- ValuSider - Li Lu Portfolio Activity